קדחת ה- SPAC: רבים חושבים שמצאו את הפתרון האופטימלי להנפקה אך דב מורן מזהיר: "יש פיקציות. הייתי נזהר מלהתקרב לזה"

חברות הייטק לא מעטות בחרו לאחרונה להכנס לבורסה בעזרת מנגנון ה- SPAC. בינהן כמה ישראליות. עומר כילף, מנכ"ל חברת אינוויז המבטיחה חושב ש" זו ההזדמנות גם לאינוויז שפיתחה את הלידאר בעל הטכנולוגיה הטובה בשוק לגייס כסף ולהגביר את קצב הפיתוח" אבל כמה מומחי שוק עימם שוחחנו מזהירים מהסיכונים ב- SPAC ונראה כי חסרונות ה- SPAC גוברים על יתרונותיה. לפניכם כתבת תחקיר של Chiportal בנושא המעסיק רבים בתעשיה

מאת אבי בליזובסקי

"השחקניות הטכנולוגיות הולכות להוביל את תעשיית הרכב, וזו ההזדמנות גם לאינוויז שפיתחה את הלידאר בעל הטכנולוגיה הטובה בשוק, וכדי לגייס כסף ולהגביר את קצב הפיתוח, אנו חוברים לחברת ספאק טכנולוגי". כך אומר עומר כילף, מנכ"ל אינויז, בראיון לCHIPORTAL.

אינוויז נרשמה למסחר בבורסת נאסד"ק בשווי של 1.4 מיליארד דולר בזכות התמזגות עם חברת ספאק בשם קולקטיב גרות' (Collective Growth).

ספאק ((SPAC ראשי תיבות של Special Purpose Acquisition Company – היא חברת רכישה למטרות מיוחדות, ידועה בלשון יומיומית בשם חברת הצ’ק הפתוח.

אינוויז אמנם נכנסה באמצעות חברה לא ישראלית לבורסה, אך גם בארץ החלו לקום חברות ספאק שנרשמו או יירשמו לבורסת נאסד"ק. בתחילת פברואר דווח כי מורינגה אקוויזישן (Moringa Acquisition) שבין משקיעיה אנשי הייטק ותיקים, הגישה תשקיף לגיוס של 100 מיליון דולר בנאסד”ק לרכישת חברת הייטק ומיזוגה אליה. בראש הקבוצה עומד אילן לוין, לשעבר מייסד ומנכ”ל סטרטסיס. בסוף אותו חודש נודע כי גם קובי רוזנגרטן ודני ימין מגייסים 300 מיליון דולר לספאק חדש.
ביקשנו לברר עם כמה אנשי תעשייה, האם כטולם מאמינים כי מנגנון הספאק הוא המנגנון הנכון להפוך לחברה ציבורית שמניותיה נסחרות בבורסות העולם.

כפי שציין יו"ר IVC זאב הולצמן במאמר שפרסמנו בשבוע שעבר, ההנחה הרווחת כיום היא שהפיכת חברה לציבורית תוך מיזוג עם חברת ספאק הינה תהליך מהיר יעיל יותר וזול יותר מאשר תהליך ההנפקה הרגיל. אך האם החברה המנפיקה לא מקריבה על מזבח המהירות והנוחות את סיכויה להצלחה עתידית שכן הצלחת המיזוג תלויה בכך שגם בעלי הספאק וגם היזמים מכירים היטב את השוק הספציפי והמוצר מוכן לצאת לשוק גדול וצומח. כל שלב בתהליך הזה הוא קריטי ואם נופלים באחד מהם, החברה עלולה להיפגע ואולי אף לקרוס.

נקודת התורפה העיקרית היא הערכת השווי של החברה המתמזגת על ידי בעלי הספאק שאליו היא מתמזגת. כאן אנחנו מגלים כי ישל למעשה ניגוד אינטרסים מובנה בין יוזמי הספאק לבין החברה ולאור הנסיון המועט יחסית בחברות ספאק לא בטוח שהערכת השווי טובה מספיק כמו הערכת השווי של חתמים בהנפקה ציבורית מסורתית .

בעולם הרכב יש הרבה ספאקים זמינים

במקרה של אינוויז ההתלבטות היתה קלה. "כשמסתכלים על כמות הספאקים שזמינים היום בתעשייה ואשר קמו לטובת התמזגות עם חברות בתחום הרכב, אתה מבין שיש די הרבה כסף שנמצא על השולחן. זו הזדמנות לגייס לחברה הרבה מאוד כסף, ולבסוף גיוס כספים נותן יתרון תחרותי. " מסביר כילף.

העובדה שחברות ציבוריות כדוגמת חברות הספאק מתעניינות בעולם הרכב ומחפשות עסקאות של ספאק מעידה על כך שיש לא מעט עניין של משקיעים ציבוריים לבוא ולהכנס ולהשקיע בחברות שהן מאמינות שיהיו שחקניות משמעותיות בתעשייה. כיוון שהרכב האוטונומי אינו חלום רחוק אלא ממש נמצא מעבר לפינה זה המקום של כל המשקיעים, פרטיים, קרנות וחברות ציבוריות להיכנס לתחום. קיבלתי לא מעט הצעות ממשקיעים פרטיים להשקיע בחברה ולא היה לנו את הכלי שמאפשר זאת.

"עבור החברה זה נותן הזדמנות לגייס סכום כסף מאוד גדול. ומכיוון שהתעשייה הולכת ומתקרבת זה הזמן לשלב הילוך ולרוץ יותר מהר, מבחינתנו זו הזדמנות. משום שלגייס 380 מיליון דולר משוק הון הסיכון זה דבר לא פשוט, והכלי שנקרא ספאק פותח את הדלתות." מסביר כילף.

"אם נסתכל על השווי של טסלה נראה שאין לו הסבר לפי עולם הרכב. הוא לא נקבע לפי השווי שלה כחברת רכב אלא כחברה טכנולוגית. מה שאני והשוק מפיקים מזה הוא ששוק הרכב עובר לשלב טכנולוגי ולשחקניות הטכנולוגיות יש הזדמנות להוביל בתעשייה הזו. השווי של טסלה משקף לא את נתח השוק שיש לה עכשיו אלא כזה שמנבאים לה בעוד כמה שנים כי מאמינים שתצמח ותכניס חדשנות. בנוסף, גם חברות כמו אפל רואות שיש לה הזדמנות להיות שחקן משמעותי בשוק הרכב. ולכן גם השווי של חברות כמו אינוויז נקבע כמו טסלה שהיא שחקן טכנולוגי בעולם הרכב" מסכם כילף.

גורמים אחרים בענף איתם שוחחנו קצת פחות אופטימיים. היזם הסדרתי דב מורן שותף-מנהל בקרן ההון סיכון גרוב ונצ'רס, המתמקדת בהשקעות בטכנולוגיה עמוקה (Deeptech ) לא מאמין בחברות הספאק: "אנחנו לא שמחים על הספאקים אני בטוח שיש טובים יותר וטובים פחות אבל יש פיקציות. הייתי נזהר מלהתקרב לזה. אני עצמי לא ממליץ לחברי להכנס להשקעה בספאק כי ברור שלחלק מהן אין בסיס ואין שום דבר שתומך בהערכות שהם נותנים"
מורן מוסיף, שכמו בכל השקעה, צריך לעשות בדיקת נאותות: "צריך להבין מיהם האנשים שמאחורי הספאק, מיהן החברות שמתמזגות, האם אין מצב שבו חברה שיש עוד חמש כמוה שכל אחת חושבת שהיא לוקחת את כל השוק תוך שנתיים. העצה שלי לקוראי הכתבה היא להיות מאוד זהירים וסלקטיביים אם הם רוצים להקים ספאק, והמלצה שלי לחברות אם הן רוצות להכנס לבורסה בצורה הזאת, לבדוק היטב מי הבעלים של הספאק, מה המטרות שלו, מה הרצונות שלו ומה היכולות שלו, ושזה לא יהיה ספאק שייעלם זמן קצר אחרי ההנפקה."

דברים דומים אמרו גורמים בכירים מתחום ההשקעות הייטק בישראל שביקשו לא להזכיר את שמם. למשל שב- SPAC המשקיעים נותנים למעשה את כספם לחברת קש, וסומכים באופן עיוור על ספונסר אגדי שינהל את הדברים בתבונה. לספונסר יש מבנה תמריצים מורכב. הוא חייב לבחור תוך שנתיים חברת מטרה, אחרת יאלץ להחזיר את הכספים למשקיעים. כמו כן, הוא מקבל החלטת השקעה עם "כסף של אנשים אחרים" (OPM – Other People’s Money) ויש כאן אסימטריה בסיכונים: אם יצליח, ירוויח מאוד (20% מכלל ההשקעה)! אם ייכשל, המוניטין האישי שלו ייפגע, אבל ההפסד הישיר הוא של המשקיעים."

עוד חשש שהביעו המומחים הוא שתהליך ההנפקה במסגרת ה -SPAC כולל הרבה פחות בקרה ובדיקות נאותות, ולכן ייתכנו חברות מטרה שהפכו לציבוריות, ורק לאחר זמן התגלתה עננה כבדה של חשדות לאי סדרים פיננסיים בהן.
אותם גורמים הודו כי הנפקות במסגרת SPAC הינן מהירות ויעילות יותר מהמסלול הקלסי של הנפקה ראשונית לציבור (IPO). יש בהן יתרונות רבים לחברה הנרכשת בשילוב Exit ליזמים. אך המבנה המורכב והחפוז הזה עלול להוביל להנפקות בורסאיות של חברות כושלות! והתוצאה הבלתי נמנעת היא הפסד צורב שיפול בעיקר על המשקיעים. למעשה, מנגנון הספאק כבר קיים לפחות עשרים שנה וחוסר יכולתו להראות הצלחות רבות הוא ההוכחה שמדובר במודל בעייתי.

"מרכיב גבוה של אי וודאות"

עדי אלקלעי, מייסד ומנכ"ל Financial Solutions (חברת בוטיק המתמחה בהשקעות אלטרנטיביות) גם הוא לא ממליץ על חבירה לספאקים, לפחות לא בשלב זה. "בספאק מרכיב אי הוודאות גבוה לגבי חברת המטרה הנרכשת והיכולת שלה להגשים את ההבטחות. כבר ב- 2008 ראינו מספר לא מבוטל של ספאקים שנכשלו בגדול.

הצלחתו של ספאק נשענת הישענות מאד משמעותית על ניסיונו ויכולותיו של הספונסר/ים (יזמי הספאק). הספונסרים מקבלים תגמול נדיב ביותר (נהנים מהחזקה של כ- 20% ממניות הספק וזאת כמעט מבלי להזרים הון לפעילות).
גורם נוסף, שגם מרואיינים אחרים התייחסו אליו הוא מגבלת הזמן – הספונסר מוגבל בשנתיים למציאת יעד הרכישה – מגבלה זו מתמרצת את הספונסר לרכוש חברת מטרה בתוך זמן קצר יחסית ועלולה להביא לאילוצים שונים אם ברמת המחיר ואם ברמת האיכות של חברת המטרה תוך יצירת ניגודי עניינים בין הספונסר לבין המשקיעים.

במקרה בו הספונסר לא מוצא חברת מטרה תוך שנתיים, קיים סיכון של מחיקת כ- 15% מסכום ההשקעה בספאק. נתון זה רלוונטי יותר למשקיע פרטי, פחות למוסדי. כדי להגדיל את השווי, הספונסר עשוי למזג מספר חברות מטרה (מתוך רציונל של סינרגיה) אבל לא בטוח שזה מיטיב עם המשקיעים.

אלקלעי מציין כי קיים הבדל לעיתים מהותי בין המגרעות/סכנות שמשקיע פרטי חשוף אליהן לבין אלו של משקיע מוסדי שהוא מתוחכם הרבה יותר ולכן אם כבר מישהו מעונין להשקיע בספאק עדיף שיהיה משקיע מנוסה היודע לעשות בדיקות נאותות כהלכה.

ולבסוף, חשוב לזכור כי הכל מתחיל ונגמר בנושא התמחור – המון כסף מחפש מעט עסקאות טובות וצריך לדעת מתי מדובר בעסקה ראויה ומתי לא – מסכם אלקלעי.